Investeringskriterier, kapitalstruktur och värdering

Jag stöter ofta på problem med mina investeringskriterier: att de fungerar olika bra i olika branscher och att kapitalstrukturerna i moderna bolag ofta skiljer från hur det såg ut på Grahams tid är de vanligaste.

Detta inlägg handlar om problem av den andra sorten, dvs. att kapitalstrukturen ser annorlunda ut i många bolag idag. Graham var en mycket klok man och föreslog ett kvalitativt kriterium och ett kvantitativt för att välja ut bolag med rimligt pris:

• Stark finansiell ställning, dvs. att omsättningstillgångarna överstiger de totala skulderna (lång- och kortfristiga) lägger ett tak på belåningen, förutom att det också säger något om kassaflöde, något som inte redovisades lika bra på Grahams tid
• P/E under 15 ger att avkastningen på priset förväntas vara 6,7 procent eller mer, vilket ger en viss säkerhetsmarginal mot den säkra räntan, om den säkra räntan stiger bör gränsen för P/E sänkas

Problemet är att dessa skyddar väldigt bra tillsammans, men om det första kriteriet inte följs är P/E inte tillräckligt för att bedöma bolagets avkastningsförmåga. Många bra bolag klarar inte det första kriteriet idag, eftersom de har en högre finansiell hävstång än Graham tyckte var sund. När de sedan har en sådan hävstång kan de skapa höga vinster till aktieägarna och därför tidvis ha förföriskt låga P/E-tal. 

Att inte kräva stark finansiell ställning är att ta en mycket stor risk eftersom den finansiella hävstången även snedvrider prissättningen. Det finns alltså en allvarlig risk att betala för mycket.

Mitt problem är att jag ibland accepterar en finansiell ställning som inte är tillräckligt stark, och då är inte P/E talet tillräckligt för att bedöma om det är ett bra köp. Vad händer om bolaget gör en nyemission för att minska belåningen, är det fortfarande intressant att äga då? Ett alternativ är såklart att aldrig tumma på kriterierna, men då utesluter man väldigt många bra bolag.

Det här problemet dök upp i lördagens analys av AP Möller Maersk och jag började fundera på hur jag kan sätta upp ett extra kriterium för att skydda mig mot riskabla investeringar i de fall jag vill bortse från kravet på stark finansiell ställning.

Att välja ett nytt nyckeltal

Naturligvis är jag inte den förste som är intresserad av att bedöma avkastningsnivån oberoende av bolagets kapitalstruktur. Ett vanligt nyckeltal för denna bedömning är EV/EBITDA. EV är Enterprise Value och kan för de flesta företag definieras som

  EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder - Tillgänglig kassa

En fullständigare definition finns på Wikipedia. Skulderna bör egentligen marknadsvärderas då fordringar på ett bolag kan variera i värde beroende på bolagets ställning, men låt oss inte krångla till det. Tillgänglig kassa är det minsta värdet av den egentliga kassan (och lättlikviderade tillgångar) och omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder. Om de kortfristiga skulderna exempelvis överstiger de kortfristiga fordringarna är ju inte kassan tillgänglig för ägarna.

EBITDA är Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation (avskrivningar på materiella tillgångar) and Amortization (avskrivningar på immateriella tillgångar). 

EV/EBITDA är ett utmärkt mått för att jämföra olika branschkollegers avkastningsförmåga, och det är oftast så det används. Detta är inte vad jag är ute efter, jag vill ha ett branschoberoende (så gott det går), absolut krav som hjälper mig undvika dåliga investeringar. 

Investeringar och medföljande av- och nedskrivningar är en del av alla bolags verklighet och att eliminera dem  kan ge vettiga jämförtal men inte en bra bedömning av verkligheten. I sådana fall bör man åtminstone ta med capex, vilket kan vara svårt att bedöma och missvisande i de fall företagen redovisar värdet. Den traditionella bokföringens av- och nerskrivningar får fungera som närmevärden. Därmed föredrar jag EBIT före EBITDA. Investmentbankirer skrattar förmodligen åt resonemanget, men jag vill skapa ett enkelt regelverk där reglerna tillsammans hjälper mig att undvika misstag - inte skapa en perfekt värderingsmodell.

Skatter och finansnetto då? Ska dessa vara med? Finansnetto ska definitivt inte vara med, eftersom denna siffra är kapitalstrukturberoende, vilket var det jag ville undvika med nyckeltalet. Skatter vill jag helst ha med eftersom nettoresultatet är vad som tillfaller mig som ägare. Problemet är att skatten betalas på näst sista raden, så att räkna fram EBI (som jag alltså egentligen vill ha) inför en del arbete och kan vara vanskligt. EBI är ett hypotetiskt värde som inte existerar.

OK, EBIT är alltså den bästa nämnaren i nyckeltalet jag kan hitta för mina ändamål, så EV/EBIT blir det nyckeltal jag vill utvärdera. EBIT är ett varierande värde liksom E i P/E och därför är det inte tillfredställande att använda ett enskilt års värde. Jag är inte intresserad av framåtblickande prognoser, och jag är inte heller särskilt intresserad av att göra en bedömning av "EBIT-förmåga" på det sättet jag bedömer intjäningsförmåga. Därför väljer jag EV/EBIT3, där EBIT3 är de tre senaste årens genomsnittliga EBIT.

Gränsvärdet

Liksom P/E är EV/EBIT3 ett kvantitativt mått där det behövs sättas ett gränsvärde. Här har jag inte Grahams visdom att luta mig mot utan behöver sätta ett värde själv.

Om avkastningskravet på eget kapital är 6,7 % bör avkastningskravet på totalt kapital vara lägre. Jag föreslår en nivå på 6 %, något som vid en räntenivå på 4,5 % implicerar en skuldsättningsgrad på 50 %. Eftersom EBIT är före skatter ska avkastningskravet ökas med bolagsskatten, dvs 6 / (1 - 26,3%) = 8,14 %. Inverterar man detta tal så får man alltså gränsvärdet för EV/EBIT3 som blir 12,3. Om detta avrundas ner till 12 får jag en extra säkerhetsmarginal, kriteriet blir alltså att EV/EBIT3 ska vara lika med eller lägre än 12.

Test

Låt oss testa detta gränsvärde på Maersk. Bolagets genomsnittliga EBIT för de senaste tre helåren är 

  EBIT3 = 46,8 miljarder danska kronor

Bolagets EV är (utgående från dagens kurser och balansräkning från 30/6 2011):

  EV = 153,2 + 109,9 - 21,1 = 242 miljarder danska kronor

Därmed kan EV/EBIT3 räknas ut till 5,2. Även i detta avseende framstår alltså Maersk som ett rimligt värderat bolag idag. Bolagsskatten i Danmark är 25 % så gränsvärdet för Maersk är 12,5 (övningsuppgift till läsaren: hur räknar du ut detta?), vilket man ju klarar med råge. Maersk har dock betalat relativt mycket skatt de senaste åren, kanske något att titta vidare på en annan gång.

Slutord

Andra bloggare som skrivit läsvärt om EV/EBITDA och liknande nyckeltal är 40 procent 20 år och Finanstankar.

Jag uppdaterar nu mina investeringskriterier för att få med detta kriterium, som alltså är särskilt väsentligt när den finansiella styrkan inte är tillräckligt stor.